Denne artikel stammer fra det trykte Computerworlds arkiv. Artiklen blev publiceret den BioTech d. 3. oktober 2002.
FORRETNING: Markedskræfterne er blevet mere rå, og magtbalancen i kapitaljagten er skiftet - både mellem virksomhed og investor og mellem ny og gammel aktionær. Stadig flere betingelser sniger sig ind i finansieringskontrakterne.
Erhvervsfolk advarer og opfordrer investorerne til at tøjle deres grådighed.
- Der er sket et markant skift i den forhandlingsstyrke, iværksættere har i forhold til finansieringskilderne. For fem år siden var det omvendt. Da kunne de nærmest diktere betingelserne, og investorernes vilkår var urimelige. Nu er pendulet imidlertid svunget så langt i den anden retning, at vi er inde i en farlig udvikling.
Advarslen kommer fra Lars Kolind, den erfarne erhvervsleder, der blev kendt som koncernchef for Oticon og nu er formand for bestyrelsen i Grundfos og Unimerco samt næstformand i Zealand Pharma.
- Investorerne kan udnytte udviklingen. Men faren er for det første, at de gør det så lidt attraktivt at være iværksætter, at ingen vil være med på de gældende vilkår. Ultimativt betyder det, at der slet ingen projekter bliver. Så jeg vil opfordre investorerne til at tøjle deres grådighed. Og det er grådighed, efter min mening. For det andet skal man huske, at et partnerskab aldrig bliver vellykket, hvis den ene part fuldstændig tryner den anden. Iværksætterne kan miste modet, hvis hele deres upside bliver taget fra dem. Det handler også om værdighed. Står den på spil, vil mange sige nej, man kan også købe guld for dyrt, selv om de har behov for kapital. I nogle tilfælde er det det rene ligrøveri, vi ser. Men det vil give bagslag, siger Lars Kolind.
Han tilføjer, der er tale om et generelt problem og ikke kun noget, man oplever med udenlandske investorer. Og noterer at han taler bredt - ikke udelukkende om biotekindustrien, som han f.eks. ikke anser for at være så hårdt ramt som IT-sektoren.
- Selvfølgelig skal man være kritisk med hensyn til resultaterne, for der er en enorm forskel i kvaliteten af det arbejde, der udføres. Biotekselskaber skal ikke behandles ens. De dårlige bør lukkes, men lige nu er der fantastisk gode biotekselskaber med et kæmpe potentiale, som er nødt til at stoppe eller udskyde ikke bare de dårlige projekter, men også de gode. Det er et meget stort samfundsproblem. Der ligger en kolossal værdiskabelse for samfundet i, at de gode biotekselskaber bliver ordentligt finansieret. Den opgave er vigtigere end den enkelte investors kortsigtede grådighed efter en endnu bedre deal, erklærer Lars Kolind.
For ham er det udtryk for dårlig forretningsførelse. Han ved godt - som han siger, at investorer er sat i verden for at maksimere deres investeringer, men synes også, at de har et socialt ansvar.
- Industrien har lært at tænke lidt længere frem. Det synes jeg, investorerne også skulle. På længere sigt vil det gavne dem selv, mener Lars Kolind.
Investor vs investor
David Leathers har investeret i biotekselskaber siden 1981, da han var med til at stifte Biotechnology Investments Limited, og haft selskaber som Amgen, Genzyme og Immunex i sin portefølje af tidligere ventureinvesteringer. Nu er han director i det biotek-fokuserede ventureselskab Abingworth Management med en portefølje i størrelsesordenen 400 mio. dollars. Han karakteriserer de omsiggribende 'terms' som investorernes måde at kompensere for høje værdiansættelser af selskaberne og som et naturligt led i den nuværende cyklus med faldende priser. Men finder absolut ikke situationen ideel.
- En uheldig konsekvens er, at betingelserne typisk sætter Èn gruppe aktionærer op mod en anden. Der opstår en konflikt mellem gamle og nye investorer. Det er ikke et fænomen, vi ser i udbrud nu, men potentialet er der, når værdiansættelsen af selskaberne som nu er under pres. Det giver basis for uenighed om strategiske beslutninger om, hvad der er bedst for selskabet og aktionærerne, siger han. Tag f.eks. en situation, hvor der kommer et købstilbud på virksomheden til en bestemt pris. Så er det fornuftigt, at alle aktionærer trækker i samme retning - frem for i hver sin.
Ifølge David Leathers er det hovedsageligt de mest uerfarne og mest nervøse investorer, der griber til diverse 'terms', og de selskaber, der ikke rangerer højest på kvalitetsskalaen, der bliver udsat for dem. Ligesom Lars Kolind påpeger han, at det er en skidt start på et samarbejde.
- Investorer vil prøve, om den går. Men det er en dårlig strategi. Det er hårdt for selskaberne, når investorerne forsøger at tromle dem ned, og en dårlig start på at samarbejde, når ledelsen føler sig stillet op med ryggen mod muren og plaffet ned.
Enkelt er godt
Det bedste, selskaberne kan gøre, er at acceptere lavere priser og så vidt muligt undgå de andre betingelser. De kan være så komplicerede og uigennemsigtige, at det er umuligt at gennemskue konsekvenserne af dem. Og det er et dårligt signal om svær og rodet finansiering at sende til andre investorer. De vil tænke 'wow, her er tydeligvis et selskab i knibe'. En finansieringsløsning uden for mange dikkedarer er det bedste. Hold det enkelt. Det er mit motto, siger David Leathers.
Han tilføjer, at de kreative investorer meget vel kan skyde sig selv i foden. For ved den næste finansieringsrunde kan endnu smartere typer komme på banen med endnu skrappere betingelser, som sætter de foregående ud af spil. Sidst ankomne investor dikterer vilkårene. De barske realiteter er under alle omstændigheder, at investorerne har mere magt. Og det bliver sandsynligvis kun værre over de næste 12 måneder, hvor mange selskaber, som fik finansiering i 2000, er tvunget til truget igen, vurderer man hos Abingworth Management.
Baggrunden er, at vinduet for børsintroduktioner - ventureselskabernes traditionelle exit - er lukket. Det har siden biotekmarkedets barndom i begyndelsen af 1980'erne åbnet sig hvert fjerde år. David Leathers opsummerer: 1983, 1987, 1991-92, 1995-96, 1999-2000 og skønner - konservativt - at næste chance og deraf følgende optimisme og bedre tider først kommer igen i 2004.
- I mellemtiden finder der trods alt handler sted. Der er penge, som leder efter gode selskaber, og i processen foregår der en darwinistisk selektionsproces. Men tilværelsen for selskaber på kapitaljagt bliver vanskeligere, og de eksisterende investorer vil være nødt til at fortsætte med at investere længere og mere end de havde ventet og ønsket, siger den erfarne britiske venturekapitalist.
Zealand Pharma, der hører til den hårde kerne i dansk biotek, har også gennem det seneste år løbet solen sort i bestræbelser på at skaffe frisk kapital og nye investorer. Men forgæves. Frem for den ønskede kapitalindsprøjtning på 125 mio. kr. må selskabet formentlig nøjes med 30-35 mio. kr. i en form for bridge-finansiering fra de eksisterende investorer.
De omfatter Lars Kolind, der er en varm fortaler for selskabet, og som den første har erklæret sig villig til at skyde yderligere penge ind. Lead investor er BankInvest. Blandt de øvrige aktionærer med over fem procent af selskabet finder man Lønmodtagernes Dyrtidsfond, den irske biofarmaceutiske joint venture-partner Elan Corporation, den svenske Kamprad-familie gennem investeringsselskabet Ikano B.V. samt opfinderen af selskabets teknologi Bjarne Due Larsen og dets grundlægger og adm. dir. Eva Steiness.
- Hvis ingen kapital kommer ind, er der ikke noget firma. Men det er en balancegang, hvor du også skal forholde dig til vilkårene for at optimere de tidligere investeringer. Jo mere komplekst det bliver, desto vanskeligere bliver den næste kapitalrejsning. Nye elementer kommer ind, så du ikke kan bevare din fortrinsstilling. Spørgsmålet er, hvad man vil give afkald på for at få ny kapital ind. Det er en evighedsmaskine at diskutere, siger Eva Steiness, som noterer, at verden - på finansieringsområdet - er blevet meget mere broget end for fem år siden.
Hovedinvestoren i Zealand Pharma, BankInvest, ser også nøje på spørgsmålet om, hvad det vil koste at få nye investorer med. Både i Zealand Pharmas tilfælde og generelt.
- Som gammel investor er det en overvejelse, om man vil spille sammen med nytilkomne og betale prisen, eller man vælger at sige rend og hop, vi klarer det selv. I BankInvest er vi heldigvis i den situation, at vi har likviditet til at sige fra over for nye investorer og bede dem om at komme igen i næste runde, siger Jesper Zeuthen, adm. dir. i BankInvest Bioventure.
Hvad Zealand Pharma angår, fremhæver han, at der her har været gjort en stor indsats i selskabet, så der i en vis forstand er tale om en turnaround. Der arbejdes med en ny, spændende teknologiplatform, og en gammel teknologiplatform står til at blive udlicenseret. På spørgsmål om nye investorer i den netop overstående runde, hvor Zealand Pharma måtte nøjes med omtrent en fjerdedel af det ønskede, siger Zeuthen:
- Der var da nogen at tale med, men vi så på vilkårene for finansieringen og på, om det var værdiskabende investorer. Og vi har - i fuld enighed med de øvrige investorer - valgt stille og roligt at vente, til vi kan dokumentere en fornuftig kurs og en solid værdistigning. Vi venter, til der viser sig et bedre tidspunkt.
Der er ingen grund til at tage penge ind på dårlige vilkår nu. Selskabet står meget bedre rustet til en ny kapitalrunde om ikke så lang tid - måske et halvt års tid. I mellemtiden har ingen interesse i at få nye investorer ind på skrappere vilkår.
Pirater
BankInvests direktør nikker genkendende til de stadig barskere krav i ventureselskabernes betingelser. En del af baggrunden er, at markedet for refinansiering også er blevet strammere, og at den forhøjede risiko - som er markedsbetinget - gør, at man forlanger en højere risikopræmie for sin investering. Især i denne tid, hvor ingen ved, hvornår vinduet for børsnoteringer åbner igen. Men han erkender, at nogle markedsdeltagere går vel langt.
- Betingelserne har måske taget overhånd. Nogle term sheets er så uspiselige, at de simpelthen ikke bliver accepteret. Det er en ærgerlig situation, for det giver støj i systemet og skaber sådan lidt af en piratatmosfære, når visse investorer håber, at virksomheder kan være i så stor krise, at de accepterer det. For vores eget vedkommende kan jeg kun sige, at sådan arbejder vi ikke. Og vi lægger vægt på at have fornuftige medinvestorer, man kan have en ordentlig dialog med også om den langsigtede udvikling. Så undgår vi en ren casino-økonomi.
Jesper Zeuthen tilføjer, at situationen understreger, hvor vigtigt det er for selskaberne at have en solid investorbase, som kan holde dem flydende i tider med lavvande i kapitalmarkedets kasse. Finansieringen tegner sig ikke kun som en økonomisk sag, men også som en tillidssag. Netop tilliden er vigtig, fremhæver direktøren for 7TM Pharma, Mette Kirstine Agger, der også er bestyrelsesformand i Sophion Bioscience og medlem af bestyrelsen i såvel CMC Biotech som Foreningen af Bioteknologiske Industrier i Danmark.
- Investor og virksomhed skal huske på, at de også skal være sammen i morgen og i overmorgen. Som investor skal man være varsom med at lave ordninger, der er for dårlige for virksomheden. De findes derude, og jeg synes det er uartigt. Men derudover må man spørge, hvordan investorerne havde forestillet sig, at samarbejdet skal fungere, når man har skabt et miljø, præget af manglende tillid mellem dem og virksomhedens stiftere. Hvor den eneste grund til, at handelen overhovedet er kommet i stand er, at det var sidste og eneste udvej for stifteren, siger Mette Kirstine Agger.
7TM Pharma var selv ude at hente finansiering på et gunstigt tidspunkt. Om den nuværende markedssituation siger hun, at hun mener, der trods alt bliver hentet penge, man hører bare ikke meget om det. Både fordi det ikke lykkes at skaffe så mange, som virksomhederne havde håbet, og fordi vilkårene er ringe.
Mette Kirstine Agger konstaterer, at det er de rå markedskræfter, der bestemmer farten, og at investorerne naturligvis benytter sig af dem. Men - i tråd med Lars Kolind - efterlyser hun, at markedsdeltagerne vender blikket indad og stiller etiske krav til sig selv.
